从增长曲线看医药行业估值。

医药行业的增长曲线不同于很多行业。

比如大部分消费品的现金流保持一定的斜率，直线上升，主要是销售单一的一个项目，不管是酒还是酱油，这是消费品的典型属性。医药方面也有类似属性的企业，比如以销售单一产品为主的片仔癀，

而大多数医药企业，增长是产品迭代带来的，所以现金流是一波一波往上走的。

比如恒瑞医药，10年前我们讨论这个企业的时候，我们会关注传统的化学药品，比如多西他赛和奥沙利铂，是量还是量。现在我们不讨论这样的类别，而是讨论PD-1产品的阿帕替尼体积或缩小。

也许几年后，判断出来的产品会变成基因治疗、细胞治疗、ADC 双特抗体等。

制药企业的每一个产品最终都会消亡，成为不再使用的产品。30年前喝的茅台，和现在不会有太大的区别，但是30年前用的庆大霉素、土霉素，现在90后、00后基本不会用这些老产品了。

医药行业的增长本质上是由研发驱动的，对于这些企业来说，企业的高估值和后线与预期的产品有关。

我们如何理解制药行业？有一个重要的词要记住：医药不是一个行业，它有很强的异质性，它是很多不同逻辑行业的集合，每个细分赛道的观测点都不一样。

打个简单的划分，比如云南白药和片仔癀是消费品的逻辑，靠品牌、渠道和管理。医疗服务，像药店一样，取决于它们是否可以品牌化、可扩展和可复制。创新医学是由产品研发驱动的。

特别是，根据生产能力、价格或行业紧急情况，散装原料药类似于化学产品。像CRO，尤其是CDMO，有点像苹果的产业链，因为他们的下游是为一些国际大企业定制，后续产品线是看终端产品是否爆款。

在上述领域的基础上，还有许多细分赛道。

以医药行业为例，有原创的Pharma(制药公司)，也有一批Biotech(生物创新制药公司)近年来不断崛起。无论是哪种类型，评价的金标准都是能否生产出更好的产品，未来是否会有更好的收入和利润增长。

从估值体系来看，这两类企业各有利弊。具体来说，制药，如恒瑞制药、石药集团、豪森制药、复星制药等。具有不依赖市场融资，但具有持续现金流的优势，而且市场不会对企业的经营产生太大影响。此外，这些企业拥有成熟的R&D和销售体系，在政务和临床注册推广方面也非常有经验。

它们也有缺点。投资者的预期与生物科技企业不同。他们必须填写损益表。如果业绩不好，股价就会下跌。

所以药企在连锁跳舞的时候，不仅要保证研发，还要业绩差。因此，这些企业需要量入为出，并且有相对的约束。除了国内制药公司，国际制药公司如辉瑞， 诺华和罗氏也有类似的利润要求。即使资本市场环境不好，这些企业仍然可以生存。

另外，大企业容易出现“大企业病”，中外企业都是如此。在决策时，在仿制药产品线和创新药物产品线之间，在R&D和各个部门之间，有许多因素需要考虑。

相反，Biotech企业能够快速募集资金，是基于产品管道、国际临床认可、良好的阶段性数据成果、BD能力、签约能力等。

这些生物创新药物公司通常具有较高的市场价值，可以低成本筹集资金。1000-2000亿元的市值，如果发行10%的股份，可以募集到100 -200亿元，但是大药企c不多

在资本的帮助下，这些初创企业可以快速发展，100人或1000人规模的企业也很有活力。创新药企的缺点是估值不那么稳定。当人们对研发感兴趣时，市场就会有正反馈。但可能会出现负反馈，融资困难，烧钱经营，最后“卖”给大公司。

在中国，制药企业未来将拥抱全球化。国内具备完整产品销售能力的企业至少不会超过10家，但现在将有10多家制药企业诞生在Biotech企业。剩下的Biotech企业也能过得舒服，专注研发，把产品转移到大企业销售，类似于现在美国的医药市场

目前，生物科技的估值肯定会高于传统企业，港股18A和创业板的估值一定要高于纳斯达克，否则难以吸引创业者。在这样的市场环境下，有风险也有机会。五年前我们讨论中药注射剂，现在讨论PD-1、CD47、细胞治疗等。中国很多创新药的首付(许可方向进口商收取许可费)都是上亿甚至几十亿美元，中国的医药市场也发生了本质的变化。

那么这些制药公司贵吗？当然不便宜，但有时候也不便宜，可以让一些球队愿意把事情做得更好。

从5-10年的角度来看，中国要成为全球创新产品，这可能还很遥远。事实上，一级市场和行业的大量创业团队都有着同样的梦想。下一个阶段一定是转化医学和原创研究的时代。我们应该在全球范围内制造一些好产品。

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